La renta fija y su absurda tributación

La caída de los tipos de interés de todos los bonos soberanos a todos los plazos ha sido considerable. Así, el bono del Tesoro español a 10 años ha pasado del 4,15% al 2,10% de rentabilidad. Como el movimiento del precio de los bonos es inverso al movimiento de los tipos de interés, la subida de precios ha sido considerable, alejándose del valor nominal o precio de emisión.

Debido a la forma de calcular el rendimiento fiscal de los bonos, esta subida de los precios muy por encima del valor nominal tiene un efecto no deseado para aquellos inversores personas físicas que compren bonos a un precio alejado del precio de emisión.

Pongamos un ejemplo real. Una persona física compra el bono del Estado con vencimiento en octubre de 2016 cuyo precio de emisión fue 100 y su cupón anual es del 4,25%. El precio actual de mercado es 107,4%, siendo la rentabilidad para el comprador del bono del 0,42%.

Si el comprador mantiene el bono hasta el vencimiento tendrá los siguientes flujos económicos:
- En el momento de la compra desembolsa 107.400 € por unos bonos de valor nominal 100.000 €.
- En octubre de 2015 recibirá un cupón bruto de 4.250 €, teniendo que tributar en el IRPF por dicha cantidad como Rendimiento del Capital Mobiliario.

- En octubre de 2016, al vencimiento del bono recibirá:
– un cupón del 4.250 € que deberá incluir en su IRPF como Rendimiento del Capital Mobiliario,
– 100.000 € correspondientes al nominal del bono, que le producirá un Rendimiento del Capital Mobiliario negativo por la diferencia entre el precio de amortización y el precio de compra (100.000 € – 107.400€ = – 7.400 €).

En definitiva, el bono le generará en 2015 Rendimientos del Capital Mobiliario positivos por importe de 4.250 €, en 2016 Rendimientos del Capital Mobiliario NEGATIVOS por importe de 3.150 € (4.250 € – 7.400 €).

Quien legisló la forma de calcular el rendimiento fiscal de los bonos no consideró una situación como la actual, en la que la adquisición de activos de renta fija muy por encima de su valor nominal hace que en cada cobro de cupón tenga que tributar por una cantidad que no es realmente rendimiento, sino devolución de parte de la inversión antes del vencimiento. Así, si en el año 2016 el inversor del ejemplo no tiene otros Rendimientos del Capital Mobiliario positivos que compensen los negativos generados por el bono, acabará pagando más impuestos de los que le debería haber correspondido.

Moraleja: Ante dos bonos de emisores iguales o similares al mismo plazo y con rentabilidad parecida adquiera siempre el de precio que menos se exceda del nominal. Se evitará disgustos fiscales.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco

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Situación de mercado

Semana sin grandes cambios en los principales índices a pesar de que la volatilidad durante la semana fue elevada, principalmente en Europa. Sin apenas referencias macro con impacto en mercado y la temporada de resultados en EEUU y Europa llegando a su fin, los inversores mantienen una postura de esperar y ver nuevos acontecimientos. En EEUU, los índices cerraron la semana nuevamente con subidas, alcanzando máximos históricos, apoyados por el buen tono de los resultados empresariales y de la buena marcha de la recuperación macro.

Destacamos que el precio del crudo continúa cayendo con fuerza. El Brent cerró por debajo de 80 USD/barril, llegando a haberse negociado el viernes por debajo de los 77 USD (-35% desde máximos de julio). Esta evolución debería favorecer a Europa y Japón (importadores netos) y perjudicar seriamente a países como Rusia, muy dependiente de sus exportaciones de crudo (70% del total).

En cuanto a resultados empresariales, a modo de resumen, en Europa, han publicado el 84% de las compañías del Eurostoxx 600 de las que un 64,5% han batido las estimaciones en ventas y el 61% en beneficios. Mientras, en Estados Unidos, ya han publicado un 92% de la compañías del S&P 500, de las que un 50% han superado en ventas y un 75% en BPA. Podemos afirmar que en líneas generales, los resultados han sido positivos aunque en Europa siguen muy lastrados por la fortaleza del Euro (que debería moderar a partir de 4T 14) y con niveles de crecimiento modestos debido al entorno macro europeo. En Estados Unidos, por el contrario, las compañías siguen viéndose favorecidas por la “debilidad del USD” y unos niveles de crecimiento económico muy superiores. En 4T deberíamos ver que tanto la depreciación del Euro como la fuerte caída de los precios energéticos apoyen
significativamente al crecimiento de resultados de las empresas europeas.

En el Ibex, que cerró prácticamente plano en la semana, Telefónica se comportó mucho mejor que el mercado al publicar unos resultados que superaron tanto nuestras previsiones como las de consenso, Abengoa se desplomaba tras revisar a la baja su previsión de ventas 2014, OHL publicaba unos resultados mixtos, si bien la reacción del mercado nos parece excesivamente negativa. En el sector constructor, la peor evolución del circulante en el conjunto de 9M14 y cierta moderación del ritmo de mejora en la evolución de las principales cifras se tradujeron en fuertes caídas en ACS y Sacyr. FCC sin embargo, recogió favorablemente la mejora de la rentabilidad en las diferentes áreas pero sobre todo la mayor visibilidad del éxito del proceso de refinanciación y el avance para culminar la ampliación de capital cuya aprobación deberá darse en la próxima JGEA el próximo 20 de noviembre.

José Andrés Álvarez
Asesor financiero de Renta 4 León.

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La bolsa se compra cuando está más barata, no cuando está más cara

Compañías como Michelin, Dufry, Thale, Total Fina, BASF, Airbus, Unilever y un larguísimo etcétera, cotizan a unas valoraciones que hacía muchos años que no las veíamos y que dan mucha mayor tranquilidad comprarlas a los precios actuales que a los precios a los que cotizaban a finales de junio o mediados de septiembre.

¡¡Estos son buenas noticias para el inversor a largo plazo!! El trader, el inversor con un horizonte temporal de corto plazo, se verá presionado por el mercado y por la psicología del mismo y tomará decisiones posiblemente erróneas si solo se fija en el movimiento de las pantallas y no en las valoraciones intrínsecas de los negocios.

El BCE está decidido a plasmar un programa QE en Europa nunca antes visto en el viejo continente por los riesgos al crecimiento económico y la baja inflación. ¿Por qué el efecto de un programa de estímulo monetario en Europa no va a tener un efecto parecido al que ha tenido en el resto de economías desarrolladas como EEUU, Gran Bretaña o Japón? Don’t fight the ECB

Europa tiene un problema de exceso de deuda, lo que va a resultar en un crecimiento lento, pero el BCE quiere garantizar que la recuperación sea sostenible y no se descarrile. Evidentemente el camino no será sencillo y estímulos monetarios tendrán que ser acompañados con reformas del mercado laboral, industrial, y estímulos fiscales con programas de estímulos de inversión. Creo que Europa irá lenta, pero el camino está escrito e irá llegando con buenas repercusiones para el crecimiento económico y los beneficios empresariales.

Con este marco, correcciones en las bolsas son para comprar y no dejarse llevar por el miedo. EEUU está en máximos históricos tanto en cotización (el S&P 500 llegó a cotizar a 2.020 puntos desde los 1.560 de 2007), y las empresas estadounidenses ganan un 30% más que en 2007. Pero Europa y el Euro Stoxx están muy lejos todavía de lograr superar los beneficios empresariales logrados en 2007. Para 2014, el beneficio no será mucho mayor que el conseguido en 2010 y un 20% inferior al logrado en 2007 antes del estallido de la crisis financiera.

¿Estamos peor que en 2008 o 2009?, yo creo que no, y las compañías europeas seguro que están mucho mejor. La deuda acumulada está en los Estados, no en las compañías como sucedió en 2007.

El inversor a corto plazo, tiene que pensar cuál es el mejor momento para invertir en bolsa porque no es fácil adivinar en qué momento el mercado se dará la vuelta y rebotará.

Para el inversor a largo plazo, estas correcciones son una oportunidad de compra de manual. La bolsa se compra cuando está más barata, no cuando está más cara. La bolsa se compra cuando el mercado está nervioso y en modo pánico, no cuando los inversores nadan en la complacencia.
Los inversores a largo plazo acumulan en caídas de aquellas compañías en las que se sienten cómodos, son de calidad, tienen altos retornos sobre el capital empleado, tienen amplia visibilidad de resultados, tienen bajo riesgo de balance o endeudamiento, tienen ventajas competitivas y crecimiento sostenible.

No lo olvidéis nunca. El inversor a corto plazo tiene muchas papeletas para no ganar o perder, debido a la volatilidad de los mercados y la gestión psicológica de la misma. Mientras que el inversor a largo plazo obtiene de la volatilidad y las correcciones de los mercados, el mejor de sus aliados para obtener espectaculares resultados en el largo plazo.
Por Javier Galán Parrado
Gestor de fondos de Renta 4 Gestora

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Análisis Macroeconómico

La debilidad de las cifras a nivel macroeconómico en Europa basta para que las dudas sobre la
recuperación en la Eurozona se mantengan. Mientras, en Estados Unidos su economía confirma la
senda de recuperación que avala el fin de los estímulos monetarios.
En Estados Unidos, el PIB del 3T14 mostró un crecimiento del +3,5% trimestral anualizado (vs +3%e y
desde +4,6% del 2T14), con menor avance del consumo personal (+1,8% vs +1,9%e y +2,5% previo). En
cuanto a deflactor del consumo privado subyacente, la medida de inflación preferida de la FED,
confirmó unos precios contenidos, +1,4% i.a. general, en línea con lo previsto y +2% en 2T 14.
También conocimos las encuestas adelantadas de ciclo correspondientes a octubre. El índice
manufacturero de Chicago marcó máximos desde noviembre de 2013 (66,2 vs 60e y 60,5 previo), la
confianza consumidora, que marcó máximos desde octubre de 2007 (94,5 vs 87e y 86 anterior) y el dato
final de la Universidad de Michigan 86,9 (86,4e y preliminar, y en septiembre 84,6).

En el sector inmobiliario se publicaron el índice de precios CaseShiller de 20 ciudades de agosto, en tasa mensual -0,15% (vs +0,20%e y -0,5% anterior) e i.a. +5,57% (vs +5,7%e y +6,74% revisado) que
terminó creciendo al ritmo más débil del año. Por otro lado, los pedidos de bienes duraderos
correspondientes al mes de septiembre cayeron inesperadamente por segundo mes consecutivo
-1,3% (vs +0,5%e y -18,3% anterior revisado), y excluyendo transporte, -0,2% (vs +0,5%e y +0,7%
anterior). Por último, el ingreso personal de septiembre avanzó +0,2% (vs +0,3%e y anterior), mientras que los gastos personales del mismo mes cayeron, en contra de lo previsto: -0,2% (vs +0,1%e y anterior).

En Europa, la atención se centró en los datos de precios preliminares de octubre. En la Eurozona, el
estimador del IPC se situó en +0,4% i.a, en línea con lo estimado (vs +0,3% previo) y se moderó en tasa subyacente hasta +0,7% (vs +0,8%e y anterior). Mal dato en Alemania con un IPC preliminar de octubre que registró un descenso del -0,3% (vs -0,1%e y 0% anterior) situando la tasa i.a. en +0,8% (vs +0,9%e y +0,8% previo). Mientras, en España la caída del IPC fue del -0,1% i.a (vs 0%e y -0,2% previo). Si bien se modera la caída en términos anuales, acumula 4 meses consecutivos en terreno negativo. La mayor presión a la baja en los datos de inflación seguirá siendo un elemento a vigilar ya que podría actuar como elemento de presión al BCE para tomar nuevas medidas expansivas.

También en la Eurozona conocimos los datos de confianza de octubre, que en términos generales se
situaron por encima de lo estimado y del dato previo. Por otro lado, y en términos de consumo, vimos
una aceleración de las ventas al por menor de septiembre tanto en España, mayor ritmo desde
noviembre del 2013 (+1,1% vs +1,9%e y +0,4% previo), como en Alemania (+2,3% vs +1,2%e y -0,7%
previo revisado).
Asimismo, destacó el PIB 3T14 preliminar de España que estuvo en línea con las estimaciones al
frenar su ritmo de crecimiento en tasa trimestral +0,5% (vs +0,6% el trimestre anterior) pero
acelerándose en tasa i.a. hasta +1,6% (vs +1,3% anterior revisado al alza +0,1 pp).
Sin olvidar que en Alemania se publicaron las encuestas IFO de octubre por debajo de las
estimaciones y marcando mínimos desde 2013 en sus 3 referencias. La de expectativas 98,3 (vs 99,2e
y 99,3 anterior), la de situación actual 108,4 (vs 110e y 110,4 anterior y revisado) y la situación
empresarial 103,2 (vs 104,5e y 104,7 anterior).

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La bolsa como recordatorio

La subida de las cotizaciones genera una sensación de riqueza por el mayor valor de las carteras, generando un clima de confianza que incentiva el consumo. A su vez, el mayor consumo impulsa una mayor inversión, que genera un mayor nivel de empleo, aumentando a su vez el consumo. En definitiva, a través de una subida de las cotizaciones la Reserva Federal pretendía crear un círculo virtuoso de la economía.

La inversión en renta variable en EE.UU. está mucho más generalizada entre la población que en Europa continental y, por supuesto, que en España. Por tanto, las posibilidades de que el “efecto riqueza” por una subida de las cotizaciones, genere un círculo virtuoso de crecimiento en Europa, o en España, son mucho más reducidas que en EE.UU.

Aun así, es indudable el efecto que tiene la evolución de las bolsas en la percepción de la situación económica, incluso en las personas que no tienen nada invertido en bolsa, ni directa ni indirectamente. Las recientes caídas de las cotizaciones, recogidas por todos los medios de comunicación, enseguida han provocado que se vuelvan a poner sobre la mesa problemas económicos crónicos que existían antes de las caídas. El estado de complacencia anterior, reflejado en la benigna evolución de las cotizaciones de los últimos dos años, con la ayuda de los bajos tipos de interés, parecía hacer olvidar la existencia de graves problemas económicos.

Las turbulencias de las bolsas actúan como un estimulante que despierta los sentidos y actúa como recordatorio de la existencia de problemas como:

- Una economía estancada, con bajo crecimiento y grandes desequilibrios estructurales;

- la capacidad limitada del BCE de generar crecimiento. Como reitera una y otra vez el Sr. Draghi, la actuación del BCE no servirá de nada si los gobiernos no realizan las reformas estructurales que permitan un mayor crecimiento económico;

- el alto nivel de deuda pública existente y su constante crecimiento;

- la necesidad de encauzar el déficit público, al provocar éste un incremento de la deuda;

- la elevada tasa de paro que difícilmente se reducirá a tasas “sostenibles” si no se aplican cambios sustanciales en el mercado de trabajo.

Ninguno de estos problemas es nuevo. La reducción de previsiones de crecimiento de Europa por parte del FMI no cambia nada de fondo. Las caídas de las bolsas sirven como recordatorio de los problemas a los que se enfrenta la economía. Con tipos de financiación de la deuda pública en los distintos países del euro en mínimos históricos, y con una elevada demanda por parte de los inversores en cada subasta, lamentablemente da la impresión de que los responsables en cada uno de los gobiernos europeos sólo se focalizan en la resolución de los graves problemas estructurales cuando las bolsas se lo recuerdan.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco

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