La Bolsa y la Vida

Riesgo soberano: continúa moderándose (BoJ+Chipre caso aislado+nuevo gobierno en Italia)
El exceso de liquidez (bancos centrales) sigue reduciendo las TIRes.
Potenciales riesgos se van suavizando: “sequester”, Chipre (caso aislado) e Italia consigue formar gobierno (Letta, aunque con ciertas dudas sobre su sostenibilidad).
Sin novedades en el frente institucional, es previsible que Unión Bancaria Europea se retrase más allá de 2014: menos probabilidades de recapitalización directa de la banca.
Tesoros y empresas aprovechan mejora de los mercados de financiación para emitir:
- En España, cubiertas el 54% de las necesidades del Tesoro para 2013 (vs 40% el año pasado por estas fechas)
- El sector corporativo español (financiero y no financiero) ha emitido en 2013 en torno a 26.000 mln eur, aunque la financiación sigue sin llegar PYMEs y hogares.

Factores con posible incidencia en primas de riesgo:
Internos:
- Datos de ejecución presupuestaria. Atención a evolución de ingresos fiscales (estimaciones del gobierno podrían ser optimistas) y recorte de gasto estructural.
- Flexibilización objetivos de déficit por Comisión Europea: factible ante deterioro macro y esfuerzo reducción déficit estructural, su decisión se conocerá el 29-mayo.
- Evolución del ciclo económico. ¿Inicio de recuperación en 2S13?
- Recapitalización y reestructuración del sistema financiero. Avances, pero aún temas pendientes (¿mayores provisiones por créditos refinanciados?).
Externos:
- Alemania. De cara a las elecciones generales de septiembre, posición más ortodoxa en gestión de crisis (véase Chipre).
- Ciclo global. Riesgo de que no se confirme la esperada recuperación.

Riesgo macro: el mundo crece, pero con crecientes divergencias entre zonas geográficas. Mejor en China, Estados Unidos y Japón, mientras Europa sigue ejerciendo de lastre
China: paulatina ralentización, crecimiento más sostenible a medio plazo.
Estados Unidos: consumo privado sólido pese a subidas impositivas, aunque sector manufacturero más débil. 1T13 y 2T13 recogerán el impacto negativo del “sequester”. Para el conjunto del año, +1,5%/+2%, por debajo de potencial, para acelerarse en 2014 (+3%).
Eurozona: la recesión continúa en 1T13 y con riesgos de extenderse a 2T13. Alemania, único país que crece en 1T13, pero a un ritmo reducido. Francia intensifica su debilidad. Lecturas preocupantes en los registros de desempleo y concesión de crédito de los países periféricos.

Políticas Monetarias: el BCE da un nuevo paso y podría dar más en el futuro. La FED mantendrá por el momento su QE pero podría empezar a cambiar el sesgo de su política monetaria.
BCE: recorta tipo repo a 0,5% (-25 pb), deja puerta abierta a más recortes y a situar tipo de depósito<0. En negativo, sin detalles del programa de reactivación del crédito a PYMES.
FED: los beneficios del QE aún superan a sus riesgos, pero podríamos empezar a ver un cambio de sesgo para preparar al mercado para la retirada futura de estímulos monetarios.
BoJ: mantienen objetivo de inflación 2% vs deflación actual, para alcanzarlo “inundarán” el mercado de liquidez.

Resultados empresariales
Estados Unidos: 93% de las empresas del S&P500 publicadas, un 67% superando expectativas en BPA.
Europa: 75% de los resultados presentados, cerca de un 50% de las empresas han batido las estimaciones en BPA.
Más negativa ha sido la evolución de las ventas en ambas zonas geográficas, que han mostrado mayor debilidad ante la situación macroeconómica global.

Mercados: Estados Unidos y Alemania en máximos, fuerte recuperación de todos los mercados desde los mínimos de junio-julio 2012, “anestesiados” por el entorno de elevada liquidez (actuaciones de bancos centrales). Un entorno de “represión financiera” que obliga a buscar rentabilidad allí donde la hay.
Sin embargo, la mejora de condiciones financieras no se traslada aún a la economía real. Cuando se intuya que se inicia este traslado, veremos la necesaria rotación sectorial hacia sectores más rezagados (cíclicas, financieras), que justificarían nuevas subidas en bolsa. Hasta que esto suceda, es previsible que las bolsas consoliden las fuertes subidas acumuladas. Desde junio-julio 2012: S&P +30%, Nikkei +80% (Yen -40%), Eurostoxx +40%, Ibex+45%.

Renta Variable España: mantenemos nuestro escenario 2013: moderación del riesgo soberano, progresiva reapertura de mercados de financiación. Crecimiento global moderado, liderado por emergentes y Estados Unidos, sin recuperación en la Eurozona, con España aún en clara recesión. Escenario alternativo: riesgo soberano de nuevo al alza, cierre de mercados de financiación. Objetivo Ibex en escenario base: 8.600 puntos. En escenario optimista: 9.600 puntos.

Por Natalia Aguirre Vergara

En este blog pretendo combinar tanto operaciones a corto plazo como a largo plazo. En esta ocasión le hablaré incluso del muy largo plazo. De hecho les recomiendo entrar en renta variable global y mantener durante 8 – 10 años.
¿Por qué la primera década de este siglo se llama la década perdida? Si hablamos de rentabilidades, la década pasada se caracterizó por ridículas rentabilidades e incluso rentabilidades negativas. La rentabilidad media histórica de la bolsa es del 7% anual, por lo tanto la tendencia es que el mercado retorne a su media histórica. No quiero entrar en las causas de esta anómala década, de sobra ya explicadas en este blog.
La verdad es que la situación macro visto los datos que están saliendo no invita a ser optimistas, pero sí es cierto que cuando todo está muy negro y el panorama es más sombrío, es decir, cuando no apetece invertir en renta variable, es cuando se obtienen los mejores resultados.
Una herramienta para analizar los posibles escenarios de los mercados es el análisis técnico, aunque se tiene la creencia de que sólo sirve para el corto plazo, también sirve para tener una visión de más largo plazo. Para ello me baso en los análisis de mi compañero Eduardo Faus donde vemos la situación actual.

El DAX, como el S&P500 se encuentran rompiendo los máximos que dejaron los mercados alcistas de los años 2000 y 2007. Es importante notar aquí la correlación entre los dos índices:

Si aceptamos una correlación entre la principal bolsa europea y el S&P500 (gráfico anterior), reiteramos las buenas previsiones de cara al medio/largo plazo para el DAX, véase ahora el siguiente gráfico de la bolsa americana donde se observa la posiblidad de haber iniciado un ciclo alcista muy rentable:

Cada rectángulo verde supone el ciclo alcista, el anterior fue desde 1980 hasta 1998. Si nos retrotaemos al anterior superciclo abarca desde 1950 a 1968. Le hago hincapie para que vean el periodo de tiempo del que les hablo.

Una situación muy parecida a la actual es la que se produjo en 1991. Si recuerdan en aquel año se produjo la 1ª guerra del Golfo, la economía mundial estaba estancada y las previsiones eran muy pesimistas. Pues bien aquí les traigo el gráfico del DAX aleman para que vean lo que pasó:

Como vemos en los gráficos anteriores ¡esto es renta variable señores! para tener estas rentabilidades tan buenas hay que estar dispuesto a soportar caídas del 20 – 30% e incluso hasta del 50%. Lo iimportante es levantar la mirada del día a día, tener una visión más global y saber aprovechar las oportunidades.

Texto: José Andrés Alvarez
Análisis: Eduardo Faus.

Cuando en 2008 el Banco Central Europeo inicio las subasta de liquidez con asignación total de lo solicitado (full allotment), evitó que la banca europea colapsara, ante el cierre de los demás canales de financiación. Los bancos saben desde entonces que pueden contar con la financiación del BCE siempre que dispongan de activos suficientes para depositar como garantía. Incluso si no cuentan con activos de calidad suficiente, como le ha ocurrido a los bancos griegos y chipriotas, podrán seguir financiándose a través de las líneas de emergencia del BCE (Emergency Lending Assistance).

En noviembre de 2011 se incrementó la dosis y se ofreció barra libre de liquidez a tres años al 1%. Hasta entonces sólo existía la posibilidad de solicitar préstamos a un año. El jueves pasado, una vez más, el BCE vuelve a ampliar el plazo en el que estarán disponibles estos préstamos: por lo menos hasta el verano de 2014, mencionando que estarán disponibles mientras sea necesario.

El mensaje del BCE supone una confirmación de la adicción de parte de la banca europea a las facilidades de financiación del banco central. Con la barra libre de préstamos a tres años de 2011 y 2012, muchos bancos hicieron un negocio redondo: tomaban financiación al 1% e invertían en deuda pública a tres años a tipos sensiblemente superiores.

Con la confirmación de Draghi de mantener todo el tiempo que sea necesario las subastas de liquidez con asignación total de lo solicitado, existe el riesgo de que las entidades financieras consideren que el BCE no va a retirar este tipo de financiación en mucho tiempo. En consecuencia, considerarán que hay poco riesgo en comprar deuda pública a cinco o diez años aunque de momento sólo esté garantizada la financiación del BCE hasta la mitad de 2014. Lo mismo que pese a su carácter excepcional ya ha durado cinco años este tipo de financiación, podrá durar otros cinco o diez años. Cuanto mayor sea el convencimiento de que el resto de entidades está haciendo lo mismo, mayor será el riesgo sistémico en caso de que el BCE decidiese en algún momento acabar con la “barra libre” de liquidez. El prolongado periodo de ingesta de la medicina del BCE ha provocado adicción.

Mientras tanto, los bancos consiguen una magnífica rentabilidad invirtiendo en bonos soberanos; los Tesoros Públicos logran colocar su creciente deuda pública; y las empresas, sobre todo las PYMES, siguen esperando que el crédito les llegue.

La normativa bancaria incentiva la adquisición de bonos soberanos frente a la concesión de préstamos a las empresas. Cuando un banco compra Bonos del Tesoro no necesita recursos propios. En el colmo de la exageración, podría tener el 100% de su balance en bonos del Estado sin apenas recursos propios y cumplir con todas las exigencias de capital. Por el contrario, la concesión de créditos a empresas sí consume capital, y por tanto, en una coyuntura de escasez de capital, los bancos se sienten poco proclives a optar por otorgar crédito en lugar de comprar deuda pública.

De momento los bancos siguen disfrutando de los efectos anestésicos y alucinógenos de la liquidez proporcionada por el BCE, pero en algún momento la actitud de la autoridad monetaria cambiará. Entonces habrá que recordar que las curas de desintoxicación siempre son dolorosas.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco

La actual evolución de los mercados de bonos soberanos, y en menor medida las bolsas de valores, no refleja en absoluto el comportamiento de la economía real. Mientras que los tipos de interés de los bonos soberanos no dejan de caer en los países periféricos, hasta situarse en el caso de los bonos españoles en los mínimos de tres años, los datos económicos siguen sin ser positivos.

Ni el resultado de las elecciones italianas, generando un clima de inestabilidad política e ingobernabilidad, ni el chapucero rescate a Chipre, ni la sentencia del Tribunal Constitucional portugués anulando parte de los ajustes aprobados por el gobierno luso, han conseguido que las primas de riesgo de los periféricos y los tipos de los bonos soberanos periféricos aumentasen.

La explicación a esta separación de comportamiento entre mercados financieros y economía real se debe a dos factores fundamentales:

1. El convencimiento de que el Banco Central Europeo saldrá al rescate en caso de graves turbulencias. Recuerden las palabras de Draghi del pasado verano: “…el BCE hará todo lo necesario para preservar el euro, y créanme: será suficiente” (the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro, and believe me: It will be enough”).
Si el BCE se compromete a preservar el euro merece la pena invertir en los bonos soberanos de los países periféricos, obteniendo rentabilidades muy superiores a las conseguidas en los bonos de los países centrales de Europa.

2. La política hiperexpansiva de Japón tendrá efectos en todos los mercados financieros. Las sucesivas actuaciones de la Reserva Federal interviniendo en el mercado de bonos ha provocado que los tipos de interés de los bonos americanos se encuentren en nivel artificialmente bajos, habiéndose creado una burbuja en los precios de dichos bonos.
Ahora es el turno de Japón. El nuevo Gobernador del Banco de Japón ha manifestado que el objetivo es lograr una inflación del 2%, desde la ya crónica situación de deflación. Para lograrlo está dispuesto a inyectar la cantidad de yenes en el sistema como sea necesario y a tipos cercanos a cero.
Cualquier inversor racional japonés se planteará tomar dichos yenes prestados, y dado que su propio Banco Central le está sugiriendo que la divisa se va a depreciar, invertirá sus recursos en otros mercados, aprovechando la rentabilidad ofrecida en euros por los bonos soberanos de los países periféricos.

La divergencia de la evolución de economía real y mercados financieros sólo puede durar un periodo de tiempo más o menos amplio: al final tiende a converger. No obstante, mientras la liquidez disponible para invertir sea abundante, el precio de los activos financieros, en especial de los bonos soberanos, podrá seguir subiendo.

El Banco de Japón puede conseguir crear burbujas e inflación de activos en determinados mercados financieros antes de lograr que la inflación japonesa se acerque al 2%.
Por Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco

Cuando una empresa paga dividendo, el precio de cotización descuenta (y baja) en precio exactamente por el mismo importe del pago de dividendo. Muchos inversores suelen decir que el cobro de dividendo no tiene valor porque por un lado te ingresan el efectivo del dividendo, pero por otro lado el precio de la acción de la empresa en cuestión se reduce en la misma cuantía.

De hecho, por esa regla de tres, incluso es peor, ya que el dividendo tiene retención y la pérdida patrimonial por el menor valor del precio de la acción no te compensa el pago a Hacienda.

Sin embargo hay una diferencia muy importante que es en lo que se basa cualquier inversión en empresas que pagan jugosos dividendos. Cuando una empresa paga dividendo, el valor intrínseco de la compañía incrementa, por la sencilla razón de que la empresa gana la misma cantidad de dinero para un precio de la acción inferior.

Pondré un ejemplo extremo para que se entienda lo mejor posible:

Supongamos que una acción cotiza a 10 euros y reparte un dividendo anual de 1 euro por acción que sería equivalente a una rentabilidad por dividendo del 10%. Supongamos también, que la empresa tiene un beneficio de 1 euro por acción. Es decir que reparte todos los beneficios anuales en dividendo

El PER al que cotizaría esta supuesta acción sería de 10 veces (10 euros de cotización / 1 euro de beneficio) y la rentabilidad por dividendo del 10% (1 euro de dividendo / 10 euros de cotización).

Al día siguiente de pagar dividendo, la empresa en cuestión seguirá ganando 1 euro por acción al año de beneficio, pero en vez de cotizar a 10 euros, la empresa cotizará a 9 euros (una vez repartido el dividendo de 1 euro por acción). El PER al que cotizaría la misma empresa será de 9 veces en vez de las 10 veces de antes de cobrar el dividendo, es decir, está un 10 más bajo. La rentabilidad por dividendo será del 11% en vez del 10% de antes de pagar ese dividendo.

Si suponemos que la acción de la empresa nunca recupera en dividendo en cotización y que la empresa sigue ganando la misma cantidad de dinero y paga la misma cantidad de dividendo, es decir, 1 euro por acción, al cabo de 5 años, la empresa habría pagado 5 euros de dividendo por acción, por lo que la empresa cotizaría a 5 veces beneficio (valor de la empresa de 5 euros / beneficio de 1 euro) y 25% de rentabilidad por dividendo. (reparto de 1 euro por acción / 5 euros de valor de la empresa).

Es más, al cabo de 9 años, la empresa habría repartido 9 euros de dividendo, por lo que si la empresa no recupera precios en cotización, el valor de la acción sería de 1 euro por acción, tendría un PER de una vez ya que el beneficio de la empresa sería lo mismo que vale toda la empresa y la rentabilidad por dividendo sería del 100%.

Al cabo de 10 años el valor de la compañía sería 0……para un beneficio de un euro por acción….es decir, un absurdo.

En general, lo más habitual es que para una compañía con crecimientos de al menos la inflación, la cotización de la compañía en bolsa tiende a obtener la rentabilidad de la inflación más la rentabilidad por dividendo. La rentabilidad por dividendo tiene la máxima importancia cuando hablamos de retorno del capital invertido.

Por Javier Galán Parrado
Gestor de fondos de Renta 4 Banco