La bolsa seguir√° subiendo, pero no hay margen de seguridad

Si medimos las valoraciones de las bolsas por las valoraciones históricas a las que han cotizado (la mediana), tenemos los datos reflejados en la siguiente tabla:

ile0

Las conclusiones m√°s importantes de esta tabla, desde mi punto de vista son:
1.En t√©rminos de PER’15e, Ibex y Euro Stoxx 50 est√°n un 10% por encima de sus valoraciones hist√≥ricas, no as√≠ el Stoxx 600 o el S&P 500 que se mueven en su valor justo en relaci√≥n a su historia.
2.En términos de rentabilidad por dividendo, estamos en línea con lo que históricamente ha cotizado la renta variable.
3.El Valor Contable de los índices está en línea de su historia.
4.Los márgenes netos o de beneficio están muy por encima en el caso de EEUU, en línea con su historia en el caso de los índices europeos y todavía con mucho recorrido en el caso del Ibex 35.

Por tanto, como he dicho en el primer p√°rrafo, las principales bolsas se encuentran a grandes rasgos en sus niveles justos o fair value. Ahora bien, el resultado de los c√°lculos de promedios y medianas, son el resultado de a√Īos en los que las bolsas cotizan con descuento frente a su historia, y a√Īos en los que cotizan con prima. Rara vez cotizan como hoy casi en los mismos niveles que su mediana.

Hace 3 meses, las bolsas estadounidenses cotizaban m√°s o menos en los mismos niveles que actualmente. Las bolsas europeas, sin embargo, cotizaban con un descuento del 15%, pero este descuento se ha evaporado con el tremendo rally del primer trimestre del a√Īo.

Desde mi punto de vista, una forma de expresar el momento en el que estamos actualmente es que las bolsas seguir√°n subiendo, pero que los inversores estamos sin red.

¬ŅQu√© quiero decir? Pues que los niveles en los que tenemos mayor margen de seguridad est√°n un 20% por debajo de los niveles actuales y que por tanto, todo aquel inversor que invierta en bolsa actualmente, es muy probable que siga disfrutando de buenos retornos, pero con un mayor riesgo esperado y seguramente con mayor volatilidad.

La forma de trabajar este tipo de momentos de mercado, desde mi punto de vista, es mantener una posici√≥n razonable y acorde con la tolerancia al riesgo de cada uno en activos de renta variable pero dejando cierta liquidez para aprovechar momentos de correcciones de los mercados (que seguro que en alg√ļn momento tendremos), para incrementar la inversi√≥n en el √ļnico activo que puede ofrecer retornos razonables en los pr√≥ximos a√Īos.

Como mantengo desde hace unos a√Īos, no habr√° retornos razonables sin tener algo de exposici√≥n a renta variable, pero es muy importante se√Īalar que el margen de seguridad o red est√° significativamente por debajo de los niveles en los que hoy cotiza la renta variable, por lo que hay que actuar en consecuencia.

D.Javier Gal√°n Parrado

Publicado en La Bolsa y la Vida | Deja un comentario

Grecia tres a√Īos despu√©s

Hace tres a√Īos la pregunta no era si Grecia saldr√≠a del euro, sino cu√°ndo tendr√≠a lugar su salida de la moneda √ļnica. La intervenci√≥n del Sr. Draghi en verano de 2012 garantizado que har√≠a todo lo necesario para salvar la moneda √ļnica (whatever it takes) y las distintas medidas puestas en marcha entonces por el BCE, hicieron que poco a poco fuera perdiendo fuerza la posible salida del euro de Grecia.

En aquel momento, verano de 2012, coincidiendo con el rescate de las cajas de ahorro espa√Īolas con dinero europeo, la eventual salida de Grecia del euro habr√≠a tenido un efecto contagio inmediato en el resto de pa√≠ses perif√©ricos, principalmente Espa√Īa y Portugal. La evoluci√≥n de las primas de riesgo de los distintos pa√≠ses as√≠ lo reflejaba. La salida de Grecia del euro entonces habr√≠a ocasionado una convulsi√≥n en la Eurozona que pod√≠a haber acabado con la moneda √ļnica.

Desde la llegada de Syriza, el partido radical de izquierdas, al gobierno de Grecia las probabilidades de una salida del pa√≠s heleno de la moneda √ļnica han aumentado significativamente. Afortunadamente, el contagio al resto de pa√≠ses perif√©ricos es nulo. Mientras que el bono heleno a dos a√Īos se sit√ļa en una rentabilidad del 30%, el Tesoro espa√Īol coloca Letras del Tesoro a tipos negativos y con una fuerte demanda extranjera.

Las cotizaciones de los bonos perif√©ricos y los tipos de inter√©s pagados en las nuevas emisiones reflejan que los inversores consideran la situaci√≥n griega como un caso aislado dentro del euro. La mayor√≠a de los inversores institucionales no vender√≠an de forma deuda perif√©rica ante una eventual salida de Grecia del euro. De acontecer el evento posiblemente asistamos a momentos de aumento de la volatilidad, pero no a un contagio que ponga en cuesti√≥n el euro, como habr√≠a ocurrido hace apenas tres a√Īos. M√°s aun, estando en marcha el programa masivo de compra de deuda soberana por parte del BCE.

Ante la amenaza del auge de partidos similares a Syriza, que no están dispuestos a cumplir los acuerdos alcanzados con sus socios y con sus acreedores, Europa no puede permitirse seguir financiando a Grecia a fondo perdido si el país heleno no está dispuesto a cumplir sus compromisos y pretende seguir gastando más de lo que ingresa a costa del resto de socios europeos. Tres meses después de las elecciones que llevaron a Syriza al gobierno las negociaciones entre el gobierno griego y los socios europeos no han avanzado demasiado. La fecha de un posible acuerdo se aplaza continuamente, pero el tiempo corre en contra de Grecia. El 30 de junio expira la prórroga concedida a Atenas como fecha límite para llegar a un acuerdo. En mayo los vencimientos de pagos al FMI superan los 1.000 millones de euros, adicionalmente al vencimiento de letras por importe de 1.400 millones.

La medida adoptada por el gobierno heleno requisando a los ayuntamientos la liquidez disponible pone de manifiesto cu√°n al l√≠mite est√° la situaci√≥n de liquidez en Grecia. Un “default” o suspensi√≥n de pagos de la deuda griega no implica inmediatamente la salida del euro, pero lleva inevitablemente aparejada la congelaci√≥n de los dep√≥sitos de sus ciudadanos y la emisi√≥n de una moneda paralela o de alg√ļn tipo de pagar√© (IOU: I Owe You) para satisfacer los pagos internos inmediatos como pensiones o sueldo de los funcionarios.

Son malos tiempos para la poblaci√≥n griega, la principal damnificada de la situaci√≥n. Para el resto de la Eurozona los tres a√Īos transcurridos desde el “whatever it takes” de Draghi han servido para aislar el problema griego del resto de socios del euro y limitar las consecuencias de un evento que entonces habr√≠a puesto en grave riesgo la supervivencia del Euro.

Publicado en La Bolsa y la Vida | Deja un comentario

Algo no cuadra

Tipos de interés tan bajos, o incluso negativos, difícilmente pueden ser compatibles durante mucho tiempo con resultados empresariales boyantes fruto de una vuelta a un crecimiento económico sólido y sostenido en el tiempo. La situación de los tipos de interés de los bonos soberanos, que acaba afectando a los tipos de interés del resto de instrumentos de renta fija, sólo es entendible por la contundente actuación de los bancos centrales.

La propia presidenta de la Reserva Federal, la Sra. Yellen, en una reciente comparecencia, reconocía que los tipos de referencia actuales volverán de forma gradual a niveles más normales. Es decir, los tipos actuales no son normales y, por tanto, las decisiones de la Reserva Federal van encaminadas a normalizar los tipos de interés dadas la mejora del mercado de trabajo y de las perspectivas de inflación. Yellen reconoce que la abrupta caída de los precios del petróleo sólo tendrá un efecto transitorio sobre la inflación.

Yellen recuerda que los efectos de la política monetaria sólo son percibidos por la economía real con un cierto decalaje temporal. Por tanto, en su opinión, los decisores de la política monetaria no pueden esperar a subir tipos hasta que sus objetivos se hayan cumplido totalmente. Considera que esperar a subir tipos hasta que se logre el objetivo de inflación no sería prudente.

La propia Yellen reconoce que mantener los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo provoca que los inversores se vean empujados a asumir riesgos inapropiados, pudiendo poner en peligro la estabilidad de los mercados financieros.

Es importante destacar que la Reserva Federal considera que una gradual normalización de los tipos de interés marcados por ella es compatible con una recuperación económica que siga creando empleo. Los tipos actuales son anormales y, aunque sea gradualmente, han de volver a niveles normalizados.

Yellen asume la posibilidad de un “estancamiento secular” (Secular Stagnation) de la econom√≠a estadounidense y europea, en el que la econom√≠a crecer√≠a a menor ritmo en el futuro debido a factores demogr√°ficos y de menores ganancias de productividad proporcionadas por los avances tecnol√≥gicos. En este escenario, el punto de llegada de los tipos de inter√©s de la Reserva Federal ser√≠a inferior a los existentes en el pasado.

En Europa el Banco Central Europeo lleva seis a√Īos de retraso respecto a la compra de activos que realiz√≥ la Reserva Federal. Los pasos tomados por la Fed son una clara gu√≠a de qu√© har√° en el futuro nuestro BCE. En alg√ļn momento dejar√° de comprar bonos soberanos. Cuando esto suceda, aunque todav√≠a queden muchos meses, los tipos de los bonos inevitablemente subir√°n.

La distorsión de los actuales tipos negativos de al menos una cuarta parte de los bonos soberanos de la Eurozona está ayudando a la subida de las bolsas. Para que estas subidas sean sostenibles en el tiempo es imprescindible que la recuperación económica se asiente. De ser así, el BCE tendría que anticipar el fin de su política hiperexpansiva.

Si la econom√≠a no crece en el futuro, dif√≠cilmente lo har√°n los beneficios empresariales. Justificar tipos de los bonos alemanes a diez a√Īos al 0,15% ante el temor de que los bancos acaben cobrando un 0,5% o un 1% por mantener dep√≥sitos en sus balances es dif√≠cilmente compatible con m√°ximos en las bolsas.

Aunque la primera reacci√≥n de las bolsas a la subida inicial de tipos por parte de la Reserva Federal sea negativa, o incluso provoque una seria correcci√≥n, ser√° la mejor se√Īal de un camino a la normalizaci√≥n de la econom√≠a. Como mencion√≥ la propia Yellen, mantener durante mucho tiempo los tipos en los niveles actuales provoca una minusvaloraci√≥n de los riesgos y acabar√≠a ocasionando serias disrupciones en los mercados financieros. Algo no cuadra.

Publicado en La Bolsa y la Vida | Deja un comentario

Sector Financiero: Balance de los resultados de 2014

De manera general los resultados del sector en 2014 se han caracterizado por: una recuperación del margen de intereses gracias a la ampliación del margen de clientes, la mejora de la eficiencia, el inicio de una tendencia a la baja sostenida de la morosidad y el refuerzo de los ratios de capital.

De cara a 2015, la recuperación de la cuenta de resultados esperamos que siga produciéndose por: la mejora de la calidad crediticia (reducción de la prima de riesgo), el control de los costes recurrentes y el incremento del margen de intereses (aunque a ritmos más moderados vs 20104/2013) gracias al ajuste del coste del pasivo tanto mayorista como minorista.

Asimismo, seguiremos viendo un cambio en la estrategia del sector, donde la solvencia dejar√° de ser la prioridad (gracias a elevados excesos de capital) para enfocarse en movimientos corporativos que permitan una mayor diversificaci√≥n ya sea geogr√°fica o de mix de negocio. Unas operaciones que supondr√°n, dependiendo del tama√Īo de las mismas, un consumo de capital en el corto plazo y el riesgo de ampliaciones de capital.

En términos de política de dividendos, a excepción de Santander (que ya ha cambiado el sistema de retribución), el resto de bancos cotizados llevará a cabo un cambio gradual hacia efectivo reduciendo el pago en formato scrip. Mientras tanto, veremos a Bankia y Liberbank iniciar el pago de dividendos.

Dentro del sector y con un horizonte temporal a medio – largo plazo consideramos atractivos a valores como Liberbank o BBVA, el primero apoyado por su franquicia l√≠der en sus √°reas naturales y la capacidad demostrada para mejorar la rentabilidad, y el segundo, apoyado por su exposici√≥n a d√≥lar y la recuperaci√≥n en Espa√Īa, √°rea que en 2014 aport√≥ el 24% del margen de intereses y el 25% del beneficio neto.

Ingresos y m√°rgenes

En 2014 se ha producido un incremento del margen de intereses de manera generalizada, y en algunos casos a doble d√≠gito (Sabadell +24,5% i.a, Caixabank +21% i.a o Santander +14% i.a). Una evoluci√≥n que no se cumple en el caso de BBVA, donde el margen de intereses en Espa√Īa se mantiene plano vs 2013 al recoger el impacto de la supresi√≥n de las “cl√°usulas suelo”. O Popular, que ha acusado la menor aportaci√≥n de la cartera Alco al margen de intereses (-5% i.a).

Una de las características principales que explica este crecimiento ha sido la ampliación del margen de clientes que podemos ver en el gráfico siguiente:

banca

Un margen de clientes en un entorno donde la rentabilidad del crédito a la clientela se ha mantenido prácticamente constante, excepto los descensos en Popular (-0,3 pp), Sabadell (-0,2 pp) y Bankia (-0,14 pp), frente a la corrección de 0,5 pp de media del coste de los depósitos a la clientela.

¬ŅY ahora qu√©?

2015 ser√° un a√Īo donde la gesti√≥n de los m√°rgenes volver√° a ser determinante para la cuenta de resultados y conseguir mejorar la rentabilidad en un entorno de tipos de inter√©s pr√°cticamente a cero.

Unos m√°rgenes para los que existen m√°s presiones a la baja que al alza en un contexto de ausencia de crecimiento neto del cr√©dito o poco significativo, la elevada competencia en el segmento de pymes que est√° llevando al sector a una “guerra” de precios para captar clientes (a√ļn moderada) y un Euribor 12 meses en m√≠nimos hist√≥ricos.

En este contexto, el mix de la cartera de cr√©dito juega un papel importante en cuanto a las pol√≠ticas comerciales que se pueden esperar para captar negocio. A d√≠a de hoy, la estrategia del sector se orienta a la reactivaci√≥n del cr√©dito en el segmento de Pymes y Empresas, donde en 2015 veremos crecimientos vs ca√≠da en hipotecario, donde los vencimientos a√ļn ser√°n superiores a la nueva producci√≥n, aunque los importes en este sentido puedan ver una mejora.

Publicado en La Bolsa y la Vida | Deja un comentario

¬ŅC√≥mo afectan las compras del BCE a las bolsas? (J.Gal√°n)

El mercado de crédito europeo no es lo suficientemente grande para absorber las compras de 60bn mensuales
(720bn al a√Īo) del BCE (7,5% del PIB de Europa), y que por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial, el stock de activos de renta fija disponible para la inversi√≥n se va a reducir.

1524

El volumen de activos de renta fija en Europa disponible para la inversi√≥n, seg√ļn la nota de UBS, va a disminuir en 414bn o 4,4% del PIB de Europa. ¬ŅD√≥nde va a ser invertido este dinero? Parece inevitable que parte de la cantidad ‚Äúexpulsada‚ÄĚ del mercado de renta fija acabe en la bolsa.

Si el mercado de renta fija casi todos consideramos que está en precio de burbuja, no es así el caso de la bolsa que aunque ya no está barata en términos históricos, está a ratios de valoración razonables y en línea con la media histórica (15x PER2015e; rentabilidad por dividendo del 3,3%, P/VC de 1,7x, márgenes EBITDA del 15% y márgenes sobre beneficios del 6%). En la tabla inferior muestro estos ratios:

1624x

¬ŅQu√© supondr√≠a que estas hip√≥tesis se cumpliesen?
Que habr√° entradas fuertes de flujos de capital en activos de renta variable durante los pr√≥ximos a√Īos a medida que el efecto crowding out sobre los activos de renta fija se va produciendo.
La estrategia por tanto sería la de comprar renta variable en correcciones y mantener en subidas (no vender)

Publicado en La Bolsa y la Vida | Deja un comentario