Visi贸n de mercado: mayo 2015

Bolsas europeas afectadas por subida de TIRes y apreciaci贸n del Euro
Repunte en TIRes, 芦sell off禄 en deuda: TIR 10 a帽os Alemania +60 pb, Estados Unidos +35pb, Espa帽a +60pb.
Razones variadas:
1) mejora previsi贸n de recuperaci贸n del ciclo
2) recuperaci贸n de expectativas de inflaci贸n (precio del crudo +50% desde m铆nimos)
3) necesaria normalizaci贸n monetaria en Estados Unidos (fin 2015)
4) incapacidad de Grecia para llegar a acuerdo con sus acreedores
Todo ello intensificado por niveles de partida excesivamente bajos de TIRes (toma de beneficios aprovechando tambi茅n la apreciaci贸n del Euro y poca liquidez.
Apreciaci贸n del Euro: +9% en 1 mes. Razones: d茅bil macro Estados Unidos 1T (coyuntural) vs mejora de previsiones de crecimiento en la Eurozona.
Bolsas europeas. Recorte -10%(mediados abril-principios mayo) pero buen fondo de mercado:
1) Macro mejorando.
2) Resultados empresariales recuperando, mejor en Europa que en Estados Unidos.
3) Apoyo del QE (se mantendr谩 por crecimiento moderado e inflaci贸n controlada).
4) Valoraciones menos exigentes tras las recientes ca铆das.

BCE: contin煤a el QE a buen ritmo, rentabilidades negativas (l铆mite, tipo dep贸sito=-0,2%).
鈥 FED: 1陋 subida de tipos en sept-oct 2015. A pesar de debilidad macro 1T15 (confirmar que es coyuntural), cercanos a pleno empleo, posible presi贸n en salarios.
鈥 BoE: revisa a la baja expectativas de crecimiento e inflaci贸n, 1陋 subida de tipos no llegar谩 hasta mediados 2016.
Macro: se mantiene el crecimiento a nivel global, con distinta composici贸n. La EUROZONA, SORPRESA POSITIVA DE 2015 (apoyo de QE+depreciaci贸n Euro+ca铆da del precio del crudo), especialmente Espa帽a (aunque no sostenible en el tiempo a los ritmos actuales). NIVELES DE PRECIOS SE IR脕N NORMALIZANDO CON EFECTO BASE DEL CRUDO.
Resultados empresariales: mejora secuencial de los resultados europeos gracias al apoyo del ciclo, favorables condiciones de financiaci贸n (QE) y depreciaci贸n del Euro. Gu铆as cautas en Estados Unidos (apreciaci贸n USD, ca铆da energ铆a).
Grecia: no hay dinero sin reformas. Esperando a reformas para desbloquear fondos. Atenci贸n a calendario de vencimientos a corto plazo. Riesgo de accidente (contagio limitado).

Apoyos (suelos de mercado): el BCE y su ambicioso programa de QE, a lo que se est谩 sumando la progresiva mejora del escenario macro europeo.
Riesgos (techos de mercado): A) Riesgo de normalizaci贸n monetaria en Estados Unidos (inicio de subida de tipos de la FED, en caso de que sea 芦desordenado禄). B) Riesgos pol铆ticos: Grecia (complicaciones en las negociaciones con UE que les impida recibir fondos en contexto de problemas de liquidez, elevados vencimientos estivales), Espa帽a (elecciones auton贸micas 24-mayo), Reino Unido (refer茅ndum 2016-17 sobre permanencia de UK en UE).
1) Renta Fija. Riesgo en EEUU (驴1陋 subida de tipos en sept-oct? TIRes deber铆an seguir repuntando) vs Europa (QE deber铆a apoyar moderaci贸n de TIRes a corto plazo, aunque a medio plazo TIRes deber铆an subir por mejora del ciclo econ贸mico y de las expectativas de inflaci贸n).
2) D贸lar/Euro. A corto plazo, retraso en subida de tipos USA y buenos datos macro europeos han apoyado al Euro. A medio plazo, esperamos que se reanude presi贸n a la baja sobre el Euro con recuperaci贸n del USD apoyado por la aceleraci贸n del crecimiento econ贸mico americano a partir de 2T15 y por la aproximaci贸n de la primera subida de tipos de la FED a fin de a帽o.
3) Renta Variable. Mantiene el mejor binomio rentabilidad-riesgo. Apoyos: menor precio del crudo, depreciaci贸n del Euro, QE del BCE. Valoraciones ajustadas en t茅rminos absolutos vs medias hist贸ricas, pero atractivas en t茅rminos relativos a otras alternativas de inversi贸n. Apoyos: RPD vs Renta Fija, apoyo del merado de fusiones y adquisiciones.

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La Teor铆a Moderna de Gesti贸n de Carteras ha dejado de funcionar: el primer axioma se ha venido abajo

A juzgar por el reciente movimiento de mercado, en el que el precio del bund alem谩n a 10 a帽os registr贸 en una semana p茅rdidas de hasta el 5%, parece que los defensores de la tesis disertada por Harry Markowitz en 1952 tendr谩n que hacer una revisi贸n de los cimientos que dieron lugar a su obra. Es evidente que ha dejado de funcionar: el primer axioma se ha venido abajo. Esto, sin lugar a dudas, supone un claro reto para los gestores, sobre todo de renta fija, y tambi茅n para las entidades, que deben demostrar que cuentan con los profesionales adecuados para saber moverse por el dif铆cil entorno de mercado actual. Alternativas a la renta fija existen pocas, pero las hay. Determinados activos ofrecen una buena alernativa a la deuda p煤blica con un nivel de riesgo inferior.

Muchos gestores se han tenido que poner al d铆a con nuevas clases de activos en las que antes no reparaban por ejemplo, los pr茅stamos sindicados, clase de activo que estima podr铆a salir airosa de un escenario de subida de tipos. Las oportunidades hay que saber encontrarlas, para lo que es clave contar con equipos que sepan buscar. Dentro del grado de inversi贸n, por ejemplo, las c茅dulas hipotecarias y los ABS ofrecen buenas oportunidades de inversi贸n. En lo que respecta a activos m谩s tradicionales de renta fija, como el high yield, la filosof铆a tambi茅n debe pasar por el correcto an谩lisis del riesgo y la selecci贸n de activos. En high yield, los defaults no avisan. Los gestores encuentran valor en activos con rating en el entorno de B de manera selectiva.

Aunque estamos en un entorno de mercado dif铆cil de renta fija, sigue habiendo activos que pueden generar valor. El momento para el high yield europeo es interesante, ya que el cup贸n que ofrece el activo es un colch贸n suficiente que permite cubrir el impacto que tendr铆a en el mercado una subida de los tipos. Tambi茅n encuentra atractivo el mercado de deuda con grado de inversi贸n de EE.UU. Ofrece un spread m谩s interesante y adem谩s te permite jugar la apuesta del d贸lar. En el entorno actual, se hace necesario asumir m谩s riesgo. El inversor tiene que incrementar el riesgo de la cartera para conseguir una m铆nima rentabilidad de entre el 4 y el 5%. Es algo que ha interiorizado. Necesitas m谩s renta variable y dinamismo en la gesti贸n, para lo que es importante apostar por gestores que sepan moverse por todo el universo de activos. Es la raz贸n por la que los fondos mixtos est谩n teniendo tanto tir贸n.

Uno de los motivos que han llevado al 茅xito a los fondos multiactivo ha sido el hecho de que los dep贸sitos han dejado de ser una opci贸n. Entre la escasa rentabilidad que ofrecen y la fiscalidad que se les aplica, los ahorradores han empezado a buscar alternativas, que han encontrado en los mixtos. Es importante que el inversor tenga en mente ese 4-6% de retorno. Marcarse un objetivo de rentabilidad es algo m谩s f谩cil con lo que vincularse que preguntarle sobre cu谩l es su perfil. Cuando se pasa del dep贸sito al fondo se pasa de ahorrar a invertir. En Espa帽a tradicionalmente hab铆a ahorradores. Ahora esto est谩 empezando a cambiar y el ahorrador est谩 aprendiendo a invertir. Es importante que entiendan que est谩n invirtiendo, no ahorrando. Esto les har铆a ser menos propensos a sufrir ataques de p谩nico en momentos de correcci贸n. Espero que este entorno se mantenga el tiempo suficiente para que la gente aprenda a invertir.

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Seis razones que explican la abrupta subida experimentada por los tipos durante estos 煤ltimos d铆as

Hasta hoy, la violenta subida de tipos ha tenido poco impacto en los spreads de cr茅dito, que se mantienen estables e incluso se estrechan: el OAS del 铆ndice Barclays Investment Grade baj贸 de 98 puntos b谩sicos a 95 entre el 15 abril y el 6 mayo 2015. El under-performance masivo de los tipos y el buen aguante de los spreads explican el out-performance relativo del cr茅dito IG. El exceso de rentabilidad entre el 15 abril y el 6 mayo fue del 0,25%.

En dicho contexto, el cr茅dito con m谩s riesgo, de manera bastante contra intuitiva no ha tenido peor comportamiento, protegido de la subida de tipos por un nivel de spread m谩s importante. Desde el 15 abril el out-performance del cr茅dito high yield ha sido parecido al del cr茅dito IG (+0,28%). Sin embargo, seg煤n Groupama AM, dicha estabilidad en el cr茅dito no podr谩 mantenerse si no se aten煤a el movimiento sobre los tipos. 鈥淓ra un elemento de riesgo identificado, el posicionamiento del consenso sobre la clase de activos y los bajos niveles de los tipos la hacen muy sensible a movimientos importantes en los tipos y/o spreads鈥, aseguran.

Gestores como Fr茅d茅ric Leroux, director de gesti贸n de riesgos y responsable del equipo de multiactivos de Carmignac, Tanguy Le Saout, responsable de renta fija europea de Pioneer Investments, y Klaus Kaldemorgen, gestor de Deutsche AWM, creen que el mercado de bonos europeo est谩 sobrevalorado. Otros, por el contrario, achacan a factores t茅cnicos dicha correcci贸n. Entre ellos, los expertos de Groupama AM, quienes consideran que “estamos ante un ajuste m谩s t茅cnico que fundamental, pero que refleja la verdadera fragilidad de los mercados”.

鈥淓stos fuertes movimientos tienen lugar en un mercado caracterizado por vol煤menes impresionantes sobre los futuros, pero con importes tratados en el cash m谩s modestos. El movimiento parece por lo tanto, a d铆a de hoy, m谩s t茅cnico que fundamental. Pensamos que muchos inversores usar谩n esta oportunidad como puntos de entrada al mercado鈥, afirman desde la firma francesa. Sea el inicio de un castigo m谩s amplio o una mera correcci贸n t茅cnica, los inversores tratan de analizar qu茅 factores pueden explicar el violento movimiento registrado por los mercados de deuda p煤blica para de este modo intentar averiguar la direcci贸n en la que se mover谩 el mercado en el futuro. Entre dichas explicaciones los expertos de Groupama AM encuentran seis.

1) Grecia, fuente de volatilidad en los mercados. Antes del movimiento de subida de tipos, exist铆a un optimismo sobre la posibilidad de llegar a un acuerdo entre Grecia y sus acreedores, lo que llev贸 a los inversores a salir de la 鈥渃alidad鈥 y, por lo tanto, generar una subida de los tipos core. Despu茅s, una vez m谩s, las tensiones volvieron y eso afect贸 a los tipos de los pa铆ses perif茅ricos, que tambi茅n subieron.

2) El rebote del precio del petr贸leo, iniciado a mitad de marzo, junto con cifras de inflaci贸n m谩s altas de lo esperado y una revisi贸n al alza en las previsiones de inflaci贸n de la zona euro para 2015 habr铆a favorecido el alejamiento de la deflaci贸n en los mercados y, por lo tanto, una subida de tipos.

3) La remontada del euro en su cambio frente al d贸lar, debido a la vez por la subida de la divisa comunitaria y la ca铆da del billete verde. La apreciaci贸n del euro vino dada por el optimismo sobre la resoluci贸n en Grecia. La ca铆da del d贸lar estaba ligada a los decepcionantes datos del PIB americano y a la decepci贸n de su balanza comercial. La subida del euro, junto con la buena evoluci贸n de los tipos en euros desde el inicio del a帽o provocaron una toma de beneficios por parte de los inversores, sobre todo de los bancos centrales asi谩ticos e inversores japoneses, habr铆a alimentado el movimiento al alza de los tipos.

4) El posicionamiento de los inversores, que generalmente est谩n sobre-expuestos a la renta fija, sufri贸 bastante. A esto hay que a帽adir que muchos gestores han ido reduciendo en las 煤ltimas semanas su exposici贸n al mercado de deuda europeo. En el Carmignac Patrimoine, por ejemplo, redujeron semanas atr谩s sus posiciones en deuda perif茅rica. Kaldemorgen no mantiene exposici贸n al mercado de bonos europeo en el Deutsche Invest I Concept Kaldemorgen… A todo esto hay que a帽adir el comportamiento registrado por los hedge funds, que durante las 煤ltimas semanas habr铆an cerrado masivamente posiciones, lo cual podr铆a ser otro factor que podr铆a explicar parte de la correcci贸n.

5) Los importantes flujos de emisiones de algunos estados de la zona euro y una subasta en Alemania con poca aceptaci贸n, precipitaron la subida de tipos, en particular en Alemania. La oferta neta de deuda soberana en la zona euro es positiva (en torno a los 63.000 millones de euros en mayo, con tres pa铆ses en cabeza: Italia con 18.700 millones, Francia con 15.800 millones y Alemania con 11.000 millones). Esta era negativa en abril (40.000 millones de euros).

6) Las buenas cifras en la zona euro, sobre todo de las cifras de masa monetaria M3 y de las buenas noticias referidas a la distribuci贸n del cr茅dito a las empresas no financieras, sobre todo en Italia y Espa帽a.

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La bolsa seguir谩 subiendo, pero no hay margen de seguridad

Si medimos las valoraciones de las bolsas por las valoraciones hist贸ricas a las que han cotizado (la mediana), tenemos los datos reflejados en la siguiente tabla:

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Las conclusiones m谩s importantes de esta tabla, desde mi punto de vista son:
1.En t茅rminos de PER’15e, Ibex y Euro Stoxx 50 est谩n un 10% por encima de sus valoraciones hist贸ricas, no as铆 el Stoxx 600 o el S&P 500 que se mueven en su valor justo en relaci贸n a su historia.
2.En t茅rminos de rentabilidad por dividendo, estamos en l铆nea con lo que hist贸ricamente ha cotizado la renta variable.
3.El Valor Contable de los 铆ndices est谩 en l铆nea de su historia.
4.Los m谩rgenes netos o de beneficio est谩n muy por encima en el caso de EEUU, en l铆nea con su historia en el caso de los 铆ndices europeos y todav铆a con mucho recorrido en el caso del Ibex 35.

Por tanto, como he dicho en el primer p谩rrafo, las principales bolsas se encuentran a grandes rasgos en sus niveles justos o fair value. Ahora bien, el resultado de los c谩lculos de promedios y medianas, son el resultado de a帽os en los que las bolsas cotizan con descuento frente a su historia, y a帽os en los que cotizan con prima. Rara vez cotizan como hoy casi en los mismos niveles que su mediana.

Hace 3 meses, las bolsas estadounidenses cotizaban m谩s o menos en los mismos niveles que actualmente. Las bolsas europeas, sin embargo, cotizaban con un descuento del 15%, pero este descuento se ha evaporado con el tremendo rally del primer trimestre del a帽o.

Desde mi punto de vista, una forma de expresar el momento en el que estamos actualmente es que las bolsas seguir谩n subiendo, pero que los inversores estamos sin red.

驴Qu茅 quiero decir? Pues que los niveles en los que tenemos mayor margen de seguridad est谩n un 20% por debajo de los niveles actuales y que por tanto, todo aquel inversor que invierta en bolsa actualmente, es muy probable que siga disfrutando de buenos retornos, pero con un mayor riesgo esperado y seguramente con mayor volatilidad.

La forma de trabajar este tipo de momentos de mercado, desde mi punto de vista, es mantener una posici贸n razonable y acorde con la tolerancia al riesgo de cada uno en activos de renta variable pero dejando cierta liquidez para aprovechar momentos de correcciones de los mercados (que seguro que en alg煤n momento tendremos), para incrementar la inversi贸n en el 煤nico activo que puede ofrecer retornos razonables en los pr贸ximos a帽os.

Como mantengo desde hace unos a帽os, no habr谩 retornos razonables sin tener algo de exposici贸n a renta variable, pero es muy importante se帽alar que el margen de seguridad o red est谩 significativamente por debajo de los niveles en los que hoy cotiza la renta variable, por lo que hay que actuar en consecuencia.

D.Javier Gal谩n Parrado

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Grecia tres a帽os despu茅s

Hace tres a帽os la pregunta no era si Grecia saldr铆a del euro, sino cu谩ndo tendr铆a lugar su salida de la moneda 煤nica. La intervenci贸n del Sr. Draghi en verano de 2012 garantizado que har铆a todo lo necesario para salvar la moneda 煤nica (whatever it takes) y las distintas medidas puestas en marcha entonces por el BCE, hicieron que poco a poco fuera perdiendo fuerza la posible salida del euro de Grecia.

En aquel momento, verano de 2012, coincidiendo con el rescate de las cajas de ahorro espa帽olas con dinero europeo, la eventual salida de Grecia del euro habr铆a tenido un efecto contagio inmediato en el resto de pa铆ses perif茅ricos, principalmente Espa帽a y Portugal. La evoluci贸n de las primas de riesgo de los distintos pa铆ses as铆 lo reflejaba. La salida de Grecia del euro entonces habr铆a ocasionado una convulsi贸n en la Eurozona que pod铆a haber acabado con la moneda 煤nica.

Desde la llegada de Syriza, el partido radical de izquierdas, al gobierno de Grecia las probabilidades de una salida del pa铆s heleno de la moneda 煤nica han aumentado significativamente. Afortunadamente, el contagio al resto de pa铆ses perif茅ricos es nulo. Mientras que el bono heleno a dos a帽os se sit煤a en una rentabilidad del 30%, el Tesoro espa帽ol coloca Letras del Tesoro a tipos negativos y con una fuerte demanda extranjera.

Las cotizaciones de los bonos perif茅ricos y los tipos de inter茅s pagados en las nuevas emisiones reflejan que los inversores consideran la situaci贸n griega como un caso aislado dentro del euro. La mayor铆a de los inversores institucionales no vender铆an de forma deuda perif茅rica ante una eventual salida de Grecia del euro. De acontecer el evento posiblemente asistamos a momentos de aumento de la volatilidad, pero no a un contagio que ponga en cuesti贸n el euro, como habr铆a ocurrido hace apenas tres a帽os. M谩s aun, estando en marcha el programa masivo de compra de deuda soberana por parte del BCE.

Ante la amenaza del auge de partidos similares a Syriza, que no est谩n dispuestos a cumplir los acuerdos alcanzados con sus socios y con sus acreedores, Europa no puede permitirse seguir financiando a Grecia a fondo perdido si el pa铆s heleno no est谩 dispuesto a cumplir sus compromisos y pretende seguir gastando m谩s de lo que ingresa a costa del resto de socios europeos. Tres meses despu茅s de las elecciones que llevaron a Syriza al gobierno las negociaciones entre el gobierno griego y los socios europeos no han avanzado demasiado. La fecha de un posible acuerdo se aplaza continuamente, pero el tiempo corre en contra de Grecia. El 30 de junio expira la pr贸rroga concedida a Atenas como fecha l铆mite para llegar a un acuerdo. En mayo los vencimientos de pagos al FMI superan los 1.000 millones de euros, adicionalmente al vencimiento de letras por importe de 1.400 millones.

La medida adoptada por el gobierno heleno requisando a los ayuntamientos la liquidez disponible pone de manifiesto cu谩n al l铆mite est谩 la situaci贸n de liquidez en Grecia. Un “default” o suspensi贸n de pagos de la deuda griega no implica inmediatamente la salida del euro, pero lleva inevitablemente aparejada la congelaci贸n de los dep贸sitos de sus ciudadanos y la emisi贸n de una moneda paralela o de alg煤n tipo de pagar茅 (IOU: I Owe You) para satisfacer los pagos internos inmediatos como pensiones o sueldo de los funcionarios.

Son malos tiempos para la poblaci贸n griega, la principal damnificada de la situaci贸n. Para el resto de la Eurozona los tres a帽os transcurridos desde el “whatever it takes” de Draghi han servido para aislar el problema griego del resto de socios del euro y limitar las consecuencias de un evento que entonces habr铆a puesto en grave riesgo la supervivencia del Euro.

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