¿Bolsa barata? Sólo si cumple expectativas

Me incorporo de nuevo después de las vacaciones con muchos ánimos y para ayudar a entender a la gentenormal el funcionamiento del mercado.

Siempre hay que vigilar las valoraciones de las bolsas después de movimientos significativos de la renta variable. El S&P 500 y el DAX alemán están en máximos históricos, lo que nos puede hacer pensar que son bolsas que están caras. Pero no hay que mirar los índices como simples números, sino que hay que ver qué es lo que han hecho los beneficios de las empresas que componen esos índices y, sobre todo, qué esperamos que hagan en el futuro más predecible, para valorar si las bolsas están baratas o caras.

Tanto el S&P como el Dax han logrado máximos históricos en las cotizaciones de sus índices, acompañados por máximos históricos de los beneficios de las empresas, lo cual dice mucho de la importancia de vigilar y analizar los beneficios de las compañías que es lo único que importa en el largo plazo.

De entre estos dos índices, llama la atención lo barato que está el índice alemán, ya que es el índice europeo más barato en términos de beneficios. El Dax alemán cotiza a 13,8x PER 2014e y 12,8x PER 2015e, cuando históricamente ha cotizado de media a 15,6x. Si las expectativas de crecimiento de los beneficios del consenso de analistas no falla, habría un 22% de potencial de revalorización sólo con la reversión a la media de las valoraciones de las compañías alemanas.

En el caso del S&P 500, también hay potencial, de un 17,8% pero este potencial habría que matizarlo con los márgenes de los que gozan las compañías norteamericanas que, desde nuestro punto de vista, son insostenibles a largo plazo. De volver a los márgenes que han tenido las empresas estadounidenses en las últimas dos décadas (fuente Bloomberg), el PER 2015 no sería de 14,85x si no de 23x, por lo que deberíamos concluir que el S&P 500 está muy caro. En cualquier caso, si no hay un aluvión de malas noticias macroeconómicas que provoquen una recesión, es difícil ver una caída tan abrupta del margen de beneficio, pero obviamente la importancia de los márgenes hay que tenerla muy en cuenta a la hora de hacer predicciones de lo que harán los beneficios en el futuro.

Sin embargo, Europa no está, ni de lejos, en los niveles de valoración que tienen las empresas estadounidenses en términos de márgenes. Europa está algo más barata en términos de PER (sobre todo 2015e), pero es imprescindible que el crecimiento de los beneficios de las compañías europeas comiencen a dar síntomas evidentes de crecimiento y recuperación. De momento estamos viviendo de las expectativas, y la experiencia nos dice que no es suficiente vivir de la esperanza, que en algún momento las compañías tienen que demostrar de su capacidad para generar más beneficios que estos últimos años.

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La complacencia adormece los riesgos

El largo periodo de subida de las bolsas y del precio de los bonos sin caídas significativas en las cotizaciones se ha traducido en niveles muy bajos de volatilidad y en un aumento considerable de la complacencia.

La complacencia refleja una baja percepción del riesgo que acaba empujando a los ahorradores e inversores a asumir más riesgo del admitido por su perfil inversor. Que los riesgos no afloren durante un largo periodo de tiempo no quiere decir que no existan. Esto sucede no sólo en inversiones en bolsa, o en renta fija, sino también en inversiones inmobiliarias.

La coincidencia de noticias preocupantes sobre el estado real de las cuentas del Banco Espirito Santo portugués y datos negativos de crecimiento en Europa, sobre todo en Francia, han vuelto a provocar caídas, de momento limitadas, en las bolsas.

El último conato de volatilidad se produjo el pasado 15 de mayo tras la publicación de malos datos de crecimiento económico en Europa durante el primer trimestre del año. La bolsa apenas tardó una semana en recuperar los niveles anteriores a la caída.

Los máximos de cotización de las bolsas de los últimos tres años y los niveles mínimos de tipos de los bonos no se podrían explicar sin la política de los bancos centrales de tipos cero e inyección continua de liquidez. Como han expuesto abiertamente tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra, el apoyo a la subida de los mercados financieros es un instrumento para conseguir sus objetivos de crecimiento económico y finalmente de un nivel de inflación determinado.

Sin duda, los bancos centrales pueden mantener los tipos de interés en niveles muy bajos durante mucho tiempo y apoyar las cotizaciones de las bolsas. Ahora bien, si pasa el tiempo y dichos apoyos de los bancos centrales no se traducen en crecimiento económico y en aumento de los beneficios empresariales, difícilmente podrán subir más las bolsas y los bonos. Los mercados financieros estarán expuestos a correcciones ante el afloramiento de cualquier riesgo ahora aletargado.

La presentación de resultados empresariales del primer semestre será determinante para dar estabilidad y solidez a las cotizaciones bursátiles. En esta coyuntura, las empresas que incumplan las expectativas podrían verse seriamente penalizadas. Por el contrario, mientras se cuente con el apoyo de los bancos centrales las caídas, de seguir produciéndose, tampoco serán profundas.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco

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La primera vez en cuarenta años

EE.UU. se prepara para aprobar la exportación de petróleo no refinado por primera vez en casi cuatro décadas. Desde el embargo petrolífero de los países árabes de los años 70, las compañías americanas podían exportar petróleo refinado, gasolina o gasoil, pero no petróleo sin refinar, a no ser que se obtuviese una licencia especial para hacerlo. El embargo de los países árabes tras la guerra del Yom Kippur cuadruplicó los precios del petróleo y llevó al racionamiento del combustible de consumo interno. Desde entonces el temor al desabastecimiento, o al incremento de precios si parte de la producción se exportaba, llevó a limitar hasta el extremo la exportación.

Este cambio de actitud por parte de las autoridades norteamericanas no habría tenido lugar sin el boom acaecido por las explotaciones de shale oil que han llevado el precio de determinado tipo de petróleo (ultralight) y del gas a niveles sensiblemente por debajo de los precios internacionales.

Las consecuencias de la apertura de EE.UU. a la exportación de petróleo son múltiples y de toda índole:

- Se transmite un mensaje a los países productores, principalmente a los agrupados en la OPEP, en el sentido de limitar su capacidad de manejar a su antojo el precio del petróleo, como lo han hecho en otras ocasiones. EE.UU. está dispuesto a intervenir en el mercado internacional del petróleo como oferente, cosa que hasta ahora no había hecho.

- La menor dependencia de EE.UU. del petróleo importado hace presagiar que su beligerancia por mantener la paz en Oriente Medio disminuya, así como los gastos asociados a dichas operaciones. Su retirada de Irak, y el envío de apenas 150 efectivos ante el estallido de la actual crisis en el país iraquí así lo ponen de manifiesto.

- En caso de llevar a cabo una política activa de exportación de gas y petróleo, el déficit por cuenta corriente americano previsiblemente desaparecería, o al menos se reduciría significativamente, provocando una apreciación del dólar.

- Europa debería sentirse mucho más preocupada por el efecto de un eventual shock en el precio del petróleo. En países como España, con una dependencia energética casi total, supondría una transferencia de renta al exterior equivalente al incremento de la factura del petróleo.

- Hasta ahora las empresas industriales estadounidenses han contado con una ventaja competitiva considerable, al disponer de unos precios sensiblemente más bajos en los precios del petróleo y sus derivados. Si realmente EE.UU. decide abrir su mercado del petróleo y gas a la exportación debería desaparecer la mayor parte de la diferencia existente entre el precio del petróleo americano de referencia (West Texas) y el europeo (Brent) y entre el precio del gas entre EE.UU. y el resto del mundo. La ventaja competitiva de las empresas americanas por disponer de un menor coste energético se reduciría.

Los efectos de la revolución energética provocada por el shale gas y el shale oil tardarán años en materializarse en totalidad. Sin embargo, la noticia del cambio de actitud respecto a la exportación del petróleo por parte de EE.UU. pone de manifiesto que los cambios están siendo más rápido de lo esperado, con efectos hasta ahora desconocidos.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco

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Visión de mercado

El Mayor activismo del BCE (5-junio): agota medidas convencionales y anuncia medidas no convencionales (LTRO condicionado a la concesión de crédito, no esterilización de compras del SMP…), mostrándose dispuesto a adoptar más estímulos en caso necesario (en estudio compras de ABS). Claves a vigilar: presiones deflacionistas, Euro.

El BCE sigue ganando tiempo para que se recupere el ciclo económico y los resultados empresariales.
Reacción de los mercados:
- Subidas en deuda pública. TIR española en mínimos históricos 2,5%. Diferencial 120 pb. Posterior repunte a 2,7% y 135 pb.
- Subidas en bolsas, especialmente en periféricas, las más beneficiadas por la menor fragmentación financiera que propiciará una política más expansiva del BCE.
- Depreciación limitada del Euro. Es preciso un incremento relevante del balance del BCE para ver una depreciación sustancial.

Efectos en las inversiones: IMPORTANCIA DE LAS VALORACIONES RELATIVAS. La mayor represión financiera obliga a mirar a las bolsas no en base a valoraciones absolutas (múltiplos ajustados), sino en función de las (“inexistentes”) alternativas de inversión si se quiere obtener una rentabilidad razonable, y a la espera de que se confirme la recuperación de los beneficios empresariales.

A medio plazo, sigue existiendo recorrido en las bolsas:
- la liquidez seguirá apoyando. ¿Más estímulos del BCE? En función de niveles de inflación y Euro
- sin embargo, la sostenibilidad y recorrido adicional de las bolsas dependerán de que los beneficios empresariales tomen el relevo a la liquidez de los bancos centrales. En función de ciclo
económico y depreciación del Euro.

Natalia Aguirre.
Directora de análisis de Renta 4 Banco. S.A.

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Para realizar la valoración de las empresas cotizadas se descuenta al momento presente la estimación de beneficios futuros. El tipo de interés utilizado para descontar los beneficios es el correspondiente al bono soberano a diez años más una prima de riesgo.

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A principio de este año el tipo del bono a diez años se situaba en el 4,2%, frente al 2,65% actual. Si se traslada la caída de la rentabilidad del bono a la tasa de descuento aplicada para realizar la valoración “teórica” de la bolsa, los precios objetivo de las empresas individualmente y del IBEX 35 en su conjunto, se dispararían.

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Manteniendo el resto de variables estables, la valoración teórica del IBEX 35 al utilizar un tipo de interés del bono del 3% en lugar del 4,2%, implica aumentar la valoración teórica del índice de referencia de la bolsa española en más de 2.500 puntos, un incremento del 23%. Si se aplicase una tasa del 2,65%, la valoración superaría los 14.000 puntos.

El actual nivel de los tipos de interés de los bonos soberanos está totalmente condicionado por la actuación de los bancos centrales. La decisión del BCE de sumarse a la política de QE es la que ha provocado este último descenso de los tipos.

Si los tipos a largo fueran a mantenerse en los niveles actuales durante años, y el crecimiento de los beneficios cumpliese las expectativas actuales, las bolsas estarían baratas. Es posible que la actuación de los bancos centrales consiga mantener los tipos en niveles cercanos a los actuales. Sólo queda por confirmar que los beneficios empresariales crecen. De momento, la reducción de previsiones de crecimiento de los mismos ha sido la tónica en lo que llevamos de año.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González
Director General de Renta 4 Banco

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