¿En qué fase del ciclo bursátil nos encontramos?

Los ciclos de los mercados se repiten recurrentemente cada cierto tiempo. Así, del desasosiego y desesperación de los mercados bajistas (2008 a 2011), se pasa a una fase más optimista o de esperanza aunque los fundamentales no mejoren (2011-2014), para posteriormente comenzar las fases de crecimiento que suelen acabar en fases de euforia.

2015 debería ser la fase de crecimiento, al menos en Europa. Aunque es cierto que la subida de las bolsas europeas han sido muy verticales en los primeros meses del año, no podemos hablar de euforia cuando las bolsas europeas (a excepción de la alemana), se encuentran todavía muy lejos de los máximos alcanzados en 2007, tanto a nivel de cotizaciones, como de beneficios y valoraciones, en mi opinión.

Reconocer en que fase estamos actualmente, debería ayudarnos a mantener cierta cautela (si estuviésemos en la fase eufórica) o mayor tolerancia al riesgo (si estuviésemos en la fase de crecimiento).

En mi opinión estamos en la fase de crecimiento en la que tanto las empresas como las economías muestran números crecientes de beneficios y de producto interior bruto (PIB). Cierto es que la economía está necesitando de unas dosis de inyección monetaria increíbles (tipos en 0% y programas de Quantitative Easing), pero la realidad es que no podemos negar que este año, sí, Europa crece y las empresas también.

Por definición, y ante ausencia de burbujas de valoración en las bolsas europeas, la fase en la que se encuentra Europa (incluida España), es en la de crecimiento. La euforia llegará….pero ahora toca valorar y cotizar: hasta donde van a mejorar las economías, los beneficios y las valoraciones de las empresas.

Esta fase se suele caracterizar por mayor volatilidad al existir cierto grado de incertidumbre del potencial de crecimiento que existe para los próximos años Las bolsas suben con fuerza y bajan con fuerza con cualquier evento no esperado que haga pensar a los inversores que el crecimiento va a ser mayor o menor al esperado.

Por este motivo, la forma de actuar y trabajar esta fase del ciclo bursátil, debe ser la de comprar en correcciones. La volatilidad de la renta variable es la que es, por lo que diferentes interpretaciones de datos o flujos de capital, provocan correcciones y posteriores rebotes de más del 10% en semanas. Aprovechar esos momentos de nervios para incrementar la exposición a bolsa, creo que es la táctica adecuada en estos momentos.

Aparentemente, las valoraciones de las bolsas europeas ya no están baratas a los precios y beneficios actuales, pero el mercado no valora los beneficios de un año. Los beneficios futuros de las empresas son las que explican más del 80% de las valoraciones de las compañías, por lo que lo importante es interpretar la repercusión del crecimiento esperado en la generación de beneficio y de flujo de caja de las empresas en los próximos meses/años. A fin de cuentas, los beneficios de las empresas europeas están todavía a un 30% de los que se generaron hace 8 años, por lo que es indudable que las compañías son capaces (como lo fueron en 2007), de generar los mismos beneficios que generaron hace ya 8 años.

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Preocupación tras las pasadas elecciones

Los analistas internacionales muestran una preocupación unánime sobre la continuidad de las reformas que se han emprendido hasta ahora en la actual legislatura. Es el caso de Richard Halle, gestor de M&G Investments: “España ha hecho un trabajo excelente con las reformas, pero nos preocupa que pueda haber un riesgo en su continuidad con el auge de partidos de izquierdas. No nos gusta poner mucho énfasis en el análisis de temas macroeconómicos, pero no podemos ignorarlos del todo. Nos preguntamos qué le puede pasar a algunas compañías españolas más sensibles a temas regulatorios si llega al gobierno un partido de extrema izquierda”.

Consecuencias sobre los mercados

La primera en comentar las posibles consecuencias del vuelco electoral del 24 de mayo sobre las distintas clases de activos ha sido Gemma Hurtado, gestora del Mirabaud Equities Spain: “Hasta ahora, la incertidumbre política en España estaba en un segundo plano. Tras el resultado de las últimas elecciones autonómicas y municipales, el mercado empezará a descontar un arco parlamentario más fragmentado en el que será más difícil la toma de decisiones después de las elecciones generales de finales de año”. La experta de Mirabaud concluye que “una situación de menor estabilidad política reduce la visibilidad económica, lo que podría traer volatilidad a los mercados”.

Ombretta Signori, estratega de AXA IM, también incide sobre la diversidad política actual: “Los resultados de las elecciones regionales proyecta un entorno político fragmentado para las elecciones nacionales de noviembre”. La experta constata que la prima de riesgo española ha subido moderadamente en los días posteriores al resultado electoral, mientras que la bolsa ha presentado asimismo un mal comportamiento, aunque puntualiza que “parte de estas reacciones podrían estar vinculadas a Grecia”.

“La inestabilidad política siempre es percibida por los inversores como una fuente de riesgo. Sin embargo, hoy el riesgo inherente puede ser percibido como mayor porque se desarrolla en el contexto de una frágil recuperación europea”, reflexiona Signori. Bajo su punto de vista, “los movimientos independentistas todavía pueden ganar terreno también en otros países, y por consiguiente la inestabilidad política puede ralentizar las reformas estructurales en marcha. Es por eso que los diferenciales italiano y portugués también se ampliaron de forma modesta contra el bund y no sólo el español”.

A pesar de estos riesgos, la estratega recuerda que “el QE del BCE disminuye considerablemente los riesgos para los mercados de deuda soberana europea”. El escenario central con el que está trabajando el equipo de tipos de interés de AXA IM es que “el riesgo político no se volverá sistémico, aunque las elecciones regionales españolas todavía pueden tener implicaciones para el mercado en cuanto a comparaciones con otros países similares”. Por ello, la experta considera que actualmente la deuda portuguesa presenta una situación más favorable que la española “debido a un riesgo político inferior para el resto del año”.

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Ciclo bursátil ¿dónde estamos?

Los ciclos de los mercados se repiten recurrentemente cada cierto tiempo. Así, del desasosiego y desesperación de los mercados bajistas (2008 a 2011), se pasa a una fase más optimista o de esperanza aunque los fundamentales no mejoren (2011-2014), para posteriormente comenzar las fases de crecimiento que suelen acabar en fases de euforia.

Acertar en situar el ciclo bursátil (que no económico) en el que estamos, ayuda sobre-manera a obtener mejores retornos y procurar, en la manera de lo posible, evitar los duros mercados bajistas que cada cierto tiempo tenemos.

2015 debería ser la fase de crecimiento, al menos en Europa, el cual se caracteriza por el mantenimiento de retornos anuales positivos de las bolsas, pero con mayor volatilidad. Aunque es cierto que la subida de las bolsas europeas han sido muy verticales en los primeros meses del año, no podemos hablar de euforia cuando las bolsas europeas (a excepción de la alemana), se encuentran todavía muy lejos de los máximos alcanzados en 2007, tanto a nivel de cotizaciones, como de beneficios y valoraciones, en mi opinión.

Reconocer en qué fase estamos actualmente, debería ayudarnos a mantener cierta cautela (si estuviésemos en la fase eufórica) o mayor tolerancia al riesgo (si estuviésemos en la fase de crecimiento).

En mi opinión estamos en la fase de crecimiento en la que tanto las empresas como las economías muestran números crecientes de beneficios y de producto interior bruto (PIB). Cierto es que la economía está necesitando de unas dosis de inyección monetaria increíbles (tipos en 0% y programas de Quantitative Easing), pero la realidad es que no podemos negar que este año, sí, Europa crece y las empresas también.

Por definición, y ante ausencia de burbujas de valoración en las bolsas europeas, la fase en la que se encuentra Europa (incluida España), es en la de crecimiento. La euforia llegará….pero ahora toca valorar y cotizar, hasta donde van a mejorar las economías, los beneficios y las valoraciones de las empresas. Esta fase se suele caracterizar por mayor volatilidad al existir cierto grado de incertidumbre del potencial de crecimiento que existe para los próximos años Las bolsas suben con fuerza y bajan con fuerza con cualquier evento no esperado que haga pensar a los inversores que el crecimiento va a ser mayor o menor al esperado. Por este motivo, la forma de actuar y trabajar esta fase del ciclo bursátil, debe ser la de comprar en correcciones. La volatilidad de la renta variable es la que es, por lo que diferentes interpretaciones de datos o flujos de capital, provocan correcciones y posteriores rebotes de más del 10% en semanas. Aprovechar esos momentos de nervios para incrementar la exposición a bolsa (a través de fondos de inversión creo que es lo más adecuado para incrementar la diversificación y profesionalización de la selección de compañías), creo que es la táctica adecuada en estos momentos.

Aparentemente, las valoraciones de las bolsas europeas ya no están baratas a los precios y beneficios actuales, pero el mercado no valora los beneficios de un año. Los beneficios futuros de las empresas son las que explican más del 80% de las valoraciones de las compañías, por lo que lo importante es interpretar la repercusión del crecimiento esperado en la generación de beneficio y de flujo de caja de las empresas en los próximos meses/años. A fin de cuentas, los beneficios de las empresas europeas están todavía a un 30% de los que se generaron hace 8 años, por lo que es indudable que las compañías son capaces (como lo fueron en 2007), de generar los mismos beneficios que generaron hace ya 8 años.

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Visión de mercado: mayo 2015

Bolsas europeas afectadas por subida de TIRes y apreciación del Euro
Repunte en TIRes, «sell off» en deuda: TIR 10 años Alemania +60 pb, Estados Unidos +35pb, España +60pb.
Razones variadas:
1) mejora previsión de recuperación del ciclo
2) recuperación de expectativas de inflación (precio del crudo +50% desde mínimos)
3) necesaria normalización monetaria en Estados Unidos (fin 2015)
4) incapacidad de Grecia para llegar a acuerdo con sus acreedores
Todo ello intensificado por niveles de partida excesivamente bajos de TIRes (toma de beneficios aprovechando también la apreciación del Euro y poca liquidez.
Apreciación del Euro: +9% en 1 mes. Razones: débil macro Estados Unidos 1T (coyuntural) vs mejora de previsiones de crecimiento en la Eurozona.
Bolsas europeas. Recorte -10%(mediados abril-principios mayo) pero buen fondo de mercado:
1) Macro mejorando.
2) Resultados empresariales recuperando, mejor en Europa que en Estados Unidos.
3) Apoyo del QE (se mantendrá por crecimiento moderado e inflación controlada).
4) Valoraciones menos exigentes tras las recientes caídas.

BCE: continúa el QE a buen ritmo, rentabilidades negativas (límite, tipo depósito=-0,2%).
– FED: 1ª subida de tipos en sept-oct 2015. A pesar de debilidad macro 1T15 (confirmar que es coyuntural), cercanos a pleno empleo, posible presión en salarios.
– BoE: revisa a la baja expectativas de crecimiento e inflación, 1ª subida de tipos no llegará hasta mediados 2016.
Macro: se mantiene el crecimiento a nivel global, con distinta composición. La EUROZONA, SORPRESA POSITIVA DE 2015 (apoyo de QE+depreciación Euro+caída del precio del crudo), especialmente España (aunque no sostenible en el tiempo a los ritmos actuales). NIVELES DE PRECIOS SE IRÁN NORMALIZANDO CON EFECTO BASE DEL CRUDO.
Resultados empresariales: mejora secuencial de los resultados europeos gracias al apoyo del ciclo, favorables condiciones de financiación (QE) y depreciación del Euro. Guías cautas en Estados Unidos (apreciación USD, caída energía).
Grecia: no hay dinero sin reformas. Esperando a reformas para desbloquear fondos. Atención a calendario de vencimientos a corto plazo. Riesgo de accidente (contagio limitado).

Apoyos (suelos de mercado): el BCE y su ambicioso programa de QE, a lo que se está sumando la progresiva mejora del escenario macro europeo.
Riesgos (techos de mercado): A) Riesgo de normalización monetaria en Estados Unidos (inicio de subida de tipos de la FED, en caso de que sea «desordenado»). B) Riesgos políticos: Grecia (complicaciones en las negociaciones con UE que les impida recibir fondos en contexto de problemas de liquidez, elevados vencimientos estivales), España (elecciones autonómicas 24-mayo), Reino Unido (referéndum 2016-17 sobre permanencia de UK en UE).
1) Renta Fija. Riesgo en EEUU (¿1ª subida de tipos en sept-oct? TIRes deberían seguir repuntando) vs Europa (QE debería apoyar moderación de TIRes a corto plazo, aunque a medio plazo TIRes deberían subir por mejora del ciclo económico y de las expectativas de inflación).
2) Dólar/Euro. A corto plazo, retraso en subida de tipos USA y buenos datos macro europeos han apoyado al Euro. A medio plazo, esperamos que se reanude presión a la baja sobre el Euro con recuperación del USD apoyado por la aceleración del crecimiento económico americano a partir de 2T15 y por la aproximación de la primera subida de tipos de la FED a fin de año.
3) Renta Variable. Mantiene el mejor binomio rentabilidad-riesgo. Apoyos: menor precio del crudo, depreciación del Euro, QE del BCE. Valoraciones ajustadas en términos absolutos vs medias históricas, pero atractivas en términos relativos a otras alternativas de inversión. Apoyos: RPD vs Renta Fija, apoyo del merado de fusiones y adquisiciones.

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La Teoría Moderna de Gestión de Carteras ha dejado de funcionar: el primer axioma se ha venido abajo

A juzgar por el reciente movimiento de mercado, en el que el precio del bund alemán a 10 años registró en una semana pérdidas de hasta el 5%, parece que los defensores de la tesis disertada por Harry Markowitz en 1952 tendrán que hacer una revisión de los cimientos que dieron lugar a su obra. Es evidente que ha dejado de funcionar: el primer axioma se ha venido abajo. Esto, sin lugar a dudas, supone un claro reto para los gestores, sobre todo de renta fija, y también para las entidades, que deben demostrar que cuentan con los profesionales adecuados para saber moverse por el difícil entorno de mercado actual. Alternativas a la renta fija existen pocas, pero las hay. Determinados activos ofrecen una buena alernativa a la deuda pública con un nivel de riesgo inferior.

Muchos gestores se han tenido que poner al día con nuevas clases de activos en las que antes no reparaban por ejemplo, los préstamos sindicados, clase de activo que estima podría salir airosa de un escenario de subida de tipos. Las oportunidades hay que saber encontrarlas, para lo que es clave contar con equipos que sepan buscar. Dentro del grado de inversión, por ejemplo, las cédulas hipotecarias y los ABS ofrecen buenas oportunidades de inversión. En lo que respecta a activos más tradicionales de renta fija, como el high yield, la filosofía también debe pasar por el correcto análisis del riesgo y la selección de activos. En high yield, los defaults no avisan. Los gestores encuentran valor en activos con rating en el entorno de B de manera selectiva.

Aunque estamos en un entorno de mercado difícil de renta fija, sigue habiendo activos que pueden generar valor. El momento para el high yield europeo es interesante, ya que el cupón que ofrece el activo es un colchón suficiente que permite cubrir el impacto que tendría en el mercado una subida de los tipos. También encuentra atractivo el mercado de deuda con grado de inversión de EE.UU. Ofrece un spread más interesante y además te permite jugar la apuesta del dólar. En el entorno actual, se hace necesario asumir más riesgo. El inversor tiene que incrementar el riesgo de la cartera para conseguir una mínima rentabilidad de entre el 4 y el 5%. Es algo que ha interiorizado. Necesitas más renta variable y dinamismo en la gestión, para lo que es importante apostar por gestores que sepan moverse por todo el universo de activos. Es la razón por la que los fondos mixtos están teniendo tanto tirón.

Uno de los motivos que han llevado al éxito a los fondos multiactivo ha sido el hecho de que los depósitos han dejado de ser una opción. Entre la escasa rentabilidad que ofrecen y la fiscalidad que se les aplica, los ahorradores han empezado a buscar alternativas, que han encontrado en los mixtos. Es importante que el inversor tenga en mente ese 4-6% de retorno. Marcarse un objetivo de rentabilidad es algo más fácil con lo que vincularse que preguntarle sobre cuál es su perfil. Cuando se pasa del depósito al fondo se pasa de ahorrar a invertir. En España tradicionalmente había ahorradores. Ahora esto está empezando a cambiar y el ahorrador está aprendiendo a invertir. Es importante que entiendan que están invirtiendo, no ahorrando. Esto les haría ser menos propensos a sufrir ataques de pánico en momentos de corrección. Espero que este entorno se mantenga el tiempo suficiente para que la gente aprenda a invertir.

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